银行理财“自建估值模型”被否 国债收益率续创新低

　　[ 截至12月11日16：20，10年期国债活跃券（240011）收益率下行突破1.82%关口，续创新低至1.819%。 ]

　　近期银行系理财子公司“自建估值模型”的尝试引发市场关注，这是机构应对净值跃动恐慌、防止大幅赎回的创新一招。

　　第一财经记者获悉，部分理财子公司收到监管通知要求，不应通过违规手段，如收盘价调整、平滑估值或自行构建估值模型等，来减少产品净值的波动。多位股份行理财子公司、公募基金人士对第一财经记者表示，监管已明确不能使用既定体系之外的估值方法。

　　此次通知要求理财子公司应当使用中债、中证和外汇交易中心提供的当日估值数据，同时资产管理计划需要实施穿透式管理，确保资产管理产品在估值原则、政策、技术和方法上与公司对同类型资产的估值保持一致性。一位业内人士对记者表示，此举体现出监管的意图较为明确，要求理财子走净值化道路。

　　第一财经近期就报道，部分股份行和少数国有大行下属的理财子公司已经开始测试自建模型，但部分仍在观望同业和监管态度。

　　自建估值模型的目的就是进一步平滑净值波动，四大会计师事务所则是估值服务的提供方。按照要求，估值有三种方式，一种是用中债，一种是用中证，还有一种则是用自建的模型，信托、理财公司提出的需求主要针对“二永债”（银行二级资本债、永续债），但也不排除这种估值方式拓展到更多信用债标的。但是这种做法的“道德风险”突出，或存在对投资者不公平的情况。

　　受此消息影响，在12月11日早盘，“二永债”收益率跳升，但国债收益率午后就拐头向下并续创新低。多位债券投资经理对记者表示，“二永债”的流动性相较一两年前已经大幅改善，但一旦遭遇冲击，就会流动性枯竭，加杠杆和久期的效率其实比不上30年国债。

　　监管并不默许“自建估值模型”

　　第一财经此前就获悉，某大型股份行下属理财子公司最先试水“自建估值模型”，当时提供估值模型服务的是某知名四大会计师事务所。而后，更多理财子公司开始试水，其中不乏国有大行旗下的理财子公司。

　　然而，更多股份行旗下的理财子公司处于观望态度，合资理财子亦是如此，监管态度、道德风险都是观望的原因。业内人士表示，如果监管采取默许态度，不排除更多机构会推广自建估值模型，毕竟现在机构最担心的就是债市波动导致大额赎回，因为多数客群将理财产品作为银行存款的替代品。

　　2022年四季度的债市巨震一度导致理财子公司规模大幅缩水数万亿元，此后如何平滑估值就成了机构的最大关切。即使是在今年，这种波动也时有发生，例如在8月和9月时，债市分别因为央行卖债和政策刺激预期而大幅波动。

　　如今，监管似乎并不默许这种熨平估值的措施。此前就持取观望态度的机构人士对记者表示：“如果普遍采用，我们不用就等于落后了。理论上估值是管理人的责任，管理人觉得合适的估值方法都可行。现在收益率这么低，不自己搞个估值，明天收益率一反弹，那些理财收益率都要大波动。但是深究下去，道德风险和监管风险还是比较大。”

　　某业内专家在近期的一次业内交流会上表示，现在理财子公司内部并非普遍都有估值系统，如果要建内部的估值模型，需要把信用评级做到正向的维度，因为很多都是债的估值要反馈到主体上去，即先要有内部的债项评级，形成内部的收益率曲线，再来计算估值，很少有机构能准确做到这点。

　　道德风险体现在对投资者的潜在不公平对待。有理财子公司人士对记者表示，假设债券不出现单边持续大跌或违约，虽说自建估值模型可以持续，但存在对投资者的不公平的情况。例如，当债市遭遇大跌，如果相关产品必须被卖出，买卖价格则是参照中债估值或中证估值，而非根据自建估值模型，那么当日产品收益率实际大受影响，但当日赎回的客户遭受的损失被自建估值大大“平滑”，这可能导致尚未赎回的客户直接受损。

　　另一层维度的道德风险则在于，这种估值方式还可能成为调节理财产品收益的工具，机构亦可能出现不合规的信用下沉，这将导致风险难以客观界定。

　　记者近期也报道，更多业内人士建议，如果监管可以允许更多理财子公司利用利率互换等衍生品，则可能更能解决燃眉之急。公开数据显示，在已获批开业的31家理财子当中，有衍生品牌照的理财子公司仅有16家。在2020年过后，除了几家合资理财公司，几乎没有理财子公司获批衍生品牌照。

　　“二永债”暂受扰动

　　受消息面影响，12月11日“二永债收”益率有所攀升，普遍回升2~3BP。

　　有保险资管人士对记者提及，这可能也给了配置型资金更多的配置时间窗口。但理财子公司等机构仍对潜在的波动心存忌惮，毕竟“二永债”容易在消息扰动下出现流动性枯竭的情况，流动性远不如国债。

　　事实上，去年10月底到今年7月，在机构欠配的背景下，“二永债”下沉行情持续演绎，这已经推动二永债等级利差大幅压降。

　　华泰固收的研究显示，去年底主要受35号文化债后城投严监管，信用债净供给大幅收缩影响。今年4月以来，受手工补息叫停影响，理财、债基规模大幅增长，这导致低等级永续债利差进一步下行。8月以来央行卖债引发利率调整、理财出现预防性赎回，以及9月底政策转变、利率大幅调整、理财基金赎回等影响，“二永债”波动加大，等级利差有所走阔。在资产荒大环境下，今年城农商行“二永债”明显放量。

　　该机构认为，“二永债”回调后仍存在配置机会，但未来仍需警惕市场波动。就触发因素而言，宽财政发力等或带来利率扰动增加。从机构行为来看，理财有增量资金，但稳定工具（存款和平滑机制）弱化，不稳定性增加，且难以像今年1~7月累积较多安全垫，除非理财出现新的“自建估值模型”并广泛推广（如今可能性几乎被排除）。

　　此外，业内人士普遍对记者称，当前债基工具化特征明显，市场波动时易被理财、银行赎回，从而加剧信用债的抛售压力，形成负反馈传导链。另外，若在刺激政策的预期之下，股市人气大幅回暖，则可能分流配债资金。

　　国债收益率仍续创新低

　　相比之下，利率债的牛市行情则走得颇为坚定。12月11日早盘，国债收益率仅小幅攀升，而后则迅速下行。

　　截至12月11日16：20，10年期国债活跃券（240011）收益率下行突破1.82%关口，续创新低至1.819%。早在上周初，10年期国债收益率跌破2%。

　　值得一提的是，30年国债收益率近期亦大幅走低，当前报2.04%，距离“破2”也仅仅一步之遥。

　　11月29日，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，使得机构寻找替代投资品，这导致各期限存单利率大幅下跌；随后，政治局会议落地，时隔14年再度提及“适度宽松”的货币政策立场，点燃债市做多热情。

　　未来，整体债券收益率下行仍是大势所趋，有机构此前已喊出2025年10年期国债收益率将触及1.6%~1.8%的点位。

　　各界普遍认为降息、降准在即，且后者空间更大。高盛此前预测，2025年中国利率将下行40~50BP，但此次货币政策转变或使这一情况提前发生。该机构预计央行近期将宣布50BP的大幅降准；野村预计，2024年底前可能实施1次50BP的全面降准，2025年则可能再降准2次，每次分别为50BP。

　　（第一财经记者陈君君对本文亦有贡献）