9年多总回报345%，大成基金刘旭谈价投：投资这个活儿，60岁才是当打之年

　　来源：六里投资报

　　12月24日晚，大成基金股票投资部总监、基金经理刘旭，在线上直播中，就投资理念以及2025年的市场展望分享了最新观点。

　　虽然经常自谦自己是“价值投资的小学生”，但今年实则已是刘旭管理基金的第10个年头，截至三季度末，刘旭的总管理规模达216.29亿元。

　　刘旭管理时间最长的一支产品，也是其代表作--大成高新技术产业，在其管理的9年多时间中共取得了344.87%的总回报，年化收益达17.18%；

　　这支基金今年以来同样表现不俗，实现27.88%的回报，是刘旭在管的7支基金中年内收益最高的一支。

　　这一次基金经理通过公开方式交流，也在于管理人有意修订合同，将大成高新技术产业转变为全市场基金，希望获得持有人的认同与支持。

　　刘旭谈到了自己对价值投资的理解，在他看来，好东西较贵，这是一个比较普遍的问题，

　　但投资决策根本性的权衡来自于，未来现金流折现，也就是价值与今天所付出价格的对比。

　　更基础的问题是，根据对生意、对公司的理解、以及种种不同的标准，就这一对比给出自己的判断。

　　落到结果上来讲，如果赚企业价值的钱，那就应该长期持有，等待企业的自由现金流如你所想，因此长期持有是应有之义。

　　投资报（liulishidian）整理精选了刘旭分享的精华内容如下：

　　类比生活，

　　推而广之去思考

　　问：价值投资很重要的一点就是看公司的治理结构和企业家能力。您在这一块上面有什么独到的秘诀吗？ 

　　刘旭：应该说，过去这么多年，我都是在一个不断学习的过程中。

　　最开始，我也是不太懂，生意是什么样的，或者一个企业是怎么样的，

　　走到今天接近10年时间，我也是在不断试错的过程中。

　　你的问题更多集中于治理结构。我觉得，这对绝大部分的公司来说，都是一个非常核心的问题。

　　除非这个生意能躺赢，什么样人的在管理，可能没有那么重要，但实际上这种生意是极少的。

　　可能在更早期也需要有一个很强的团队，去带领大家走上这条路，才能形成一个正的循环。

　　所以我觉得，这应该是一个非常核心的要素。

　　如果说个人投资者怎么去识别这一点、去做投资，我觉得应该是挺难的。

　　对个人投资者来说，他可能没有办法像我们职业投资者一样，能分析大量的案例，看大量的历史，从中去看不同的企业家他到底是怎么想的，去分析这些人的心理。

　　这个能力不太容易积累起来。

　　如果一定要去自己做投资，大家可以推而广之地去想想，好人平时应该是什么样子，坏人平时应该是什么样子。

　　对应到企业，也有很多共通的地方。

　　大家可以推而广之去思考。

　　安全边际

　　增值的前提是保值

　　问：您怎样去理解安全边际？

　　刘旭：我们投资是为了赚钱，是为了增值。

　　但增值它有一个前提，就是你得先保值。

　　如果保值都保不了，那都谈不上增值，很多买进去都是亏的。

　　安全边际，跟保值这个概念是密切相关的。

　　对于你买的这个东西，你得看到一些点，这个点能够支撑你今天买入的价格。

　　不同的事物，不同的标的，它的安全边际都不太一样。

　　但是我觉得，这应该是一种非常重要的理念。

　　这个理念是应该贯彻到我们平时做投资的始终的。

　　我们买入它，不能总想着我最后能赚多少钱，

　　我们还得想想，它会不会亏钱，它会不会有比较大的亏钱的可能性。

　　根本性的权衡在于

　　价值与买入价格的对比

　　问：您的投资风格被认定为平衡型，其实就是关注成长，又注重低估值。在面对企业，尤其是高成长性、估值又很高的时候，什么时候是一个平衡点？

　　刘旭：应该说，好东西都贵，这是一个比较普遍的问题。

　　这个问题更根本的想法，是我为什么要去做买的这个决策。

　　这个买的决策是因为，我判断企业的价值低于我今天买入的价格。

　　这个企业的价值是怎么定的呢？

　　总的来说，它在经济学上有一个比较明确的定义，就是企业长期自由现金流折现。

　　我做买的决策，其中有好东西与价格贵的权衡，但更根本的一个权衡是，

　　我判断它未来现金流的折现，与我今天付的价格做对比。

　　如果前者低了我就买，前者不低我就不买。

　　如果要赚企业价值的钱

　　长期持有是应有之义

　　问：您的换手率是非常低的，持有周期也比较长。您为什么会做这样的一个选择？它的核心逻辑是什么？

　　刘旭：换手率这个问题，比如说换手率一次，就意味着平均我这个组合要拿一年。

　　换手率越低，它的意义就是，组合平均的持有期限越长。

　　所以这个问题就可以变为，就是为什么你组合的持有期限比较长？

　　我觉得，这是一个非常正常的行为。

　　如果你想赚企业价值的钱，其实企业价值这个钱，就是长期自由现金流折现，你就应该长期持有它，它现金流进来，满足你所要求的回报。 

　　当然，如果在你持有期间，它快速上涨，让它的性价比下降，你也是可以卖掉的。

　　所以，按理说，如果你走这条路，就是应该持有期相对比较长。

　　当持有一家企业很长的时候，你对企业的很多观点，各方面研究的深入程度，都会发生变化。

　　这也是一个比较复利的方式。

　　投资这个活儿

　　60岁才是当打之年

　　问：您之前说，能力圈进行了扩展，现在的能力圈在哪里？

　　刘旭：其实我做投资也有将近10年的时间了。

　　我最开始在大成基金是看家电和汽车行业的，

　　做投资以来，这一路上这么多年，看了很多新的东西。

　　过去五年持仓上也有所体现，包括一些公用事业，包括一些能源、除了家电、汽车以外的制造业。

　　我觉得这是一个慢变量，它是一个渐进的过程。

　　但总的来说，这么多年，回头看，包括结合基金的规模，需要去做这么一个改变。

　　我一直觉得，投资这个活儿，60岁才是当打之年。

　　人生要做很多积累，这个世界这么大，有这么多行业，

　　每个行业都有自己的竞争格局生态，你要挨个去了解，这应该花费大量的时间。

　　但更多的时间，可能你需要花费在，怎么去更理性的思考，形成思考的方式。

　　前期应该需要花费大量的时间去厚积薄发，后面还有很长时间要积累。

　　短期的信息是线索

　　更多应该回到研究本身

　　问：如何保证自己的投资决策不被短期的市场所干扰？ 

　　刘旭：我觉得，这主要跟你决定要走的路有关。

　　因为A股它太大了，它是一个非常复杂的生态，里面有各种各样的资金属性。

　　所以，其实你可以有很多选择，走不同的路。

　　很多短期的东西，做好了也能获得比较不错的回报，

　　因为A股是一个波动非常大的市场。

　　但是对公募基金这种职业投资者来说，这不见得是一条非常好的路。

　　因为当规模大到一定程度的时候，换手率很高的方式，它往往是不能够承载这种资金量的。

　　所以，对于公募基金的投资者来说，我个人会觉得，走上持有期比较长、换手比较低、基于企业价值的这条路，会是一条更合适的路。

　　如果你决定走这条路，市场短期的很多行为、情绪不应该对你有扰动。

　　如果你还会被这个东西扰动，你更应该反思，你适不适合走这条路。

　　当然，市场的很多短期行为，它不见得都是无效的，它可能蕴含了一些信息，

　　这个信息是对产业未来的一种期许，对产业未来的一种展望。

　　这些信息，对我们来说，更多的是一个提示，

　　是你做研究的一个线索，但更多还是应该回归到研究本身。

　　在买的环节

　　买得物有所值

　　问：除了制造业，有向其他领域进行能力圈的扩展吗？在面对回撤的时候，是怎么去控制的？

　　刘旭：应该说，除了制造业赛道以外的这些持仓，在过去五年，陆陆续续都有体现。

　　如果大家翻一下大成高新技术的持仓，它每季度都会披露前十大，在过去五年陆陆续续应该都有体现。

　　对于回撤，

　　每个人的控制方式不同，我个人更多的，还是希望在买的环节，买得物有所值。

　　即便市场发生一些比较极端的情况，可能也跌不了太多。

　　说白了就是，个股买进去跌不了太多，它有一个比较清晰的价值底部托着。

　　如果你的组合大约由10-20家这样的公司组成，

　　总体来说，组合的风险相对更能够可控一些。

　　如果你的组合都是在风口上的东西，它面对的回撤的挑战就会更大。

　　机会一定会有

　　但可能是结构性的

　　问：对2025年的市场，有怎样的展望？

　　刘旭：我觉得，未来投资的难度在于，中国经济整体，领导层其实也都定位了叫新常态，

　　所谓的新常态，就是我们过了曾经快速发展的投资或资本驱动的阶段了。

　　我们到了一个新常态中，我们需要做很多产业升级，做更多有附加值的东西。

　　原来既有的经济发展模式，也要做一些变化。

　　对投资人来说，要在未来更加复杂的背景下，选到那些能够持续创造回报的公司，投资的难度和复杂程度肯定是更大了。

　　随着中国经济发展步入深水区、步入新常态，它整体的复杂程度是提高的，

　　像百年未有之大变局，这些描述都非常清晰地给我们展现了未来5-10年的中国经济发展阶段。

　　也不光是2025年了，未来这么多年，肯定会有机会的，机会可能是结构性的。

　　信托的背后就是信任

　　了解是“防剁手”的手段

　　问：怎么能做到，基金在赚钱的时候，让基民也赚到钱？

　　刘旭：我们对于新产品的设想就是做持有期，这是我们从自己的角度能想到的——强制性的“防剁手”机制。

　　但，老的产品怎么去解决这个问题呢？

　　我们能想到就是持续沟通，增厚信任基础。

　　其实我们团队中，很多基金经理的年报是非常认真写的，因为年报、季报或者半年报就是与我们与持有人沟通的一个方式。

　　希望大家能够多翻翻我们写的这些东西，加强沟通，彼此理解，应该是防剁手的一个挺重要的方式。

　　公募基金本身是一个信托，信托的背后就是信任，

　　如果不信任，可能就拿不住，

　　怎么才能信任我们，能够持续拿住呢？了解是很重要的一个手段。