美联储：比“鹰派降息”更鹰派

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　　中信证券研究　文|李翀  崔嵘

　　美联储2024年12月议息会议降息25bps，符合市场预期。本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.9%，高于2024年9月会议显示的3.4%，同时上调明年的通胀和经济增速预测，下调明年的失业率预测。鲍威尔发言对后续降息的“程度和时间”均没有清晰指引，不过对经济增长信心较强。从SEP和鲍威尔发言来看，美联储对明年通胀有明显的担忧，本次议息会议比市场普遍预期鹰派许多，但与我们2025年美联储将降息2次的观点一致，我们继续维持这一观点，并预计美联储大概率将在下次议息会议暂停降息观察，或需等到3月的会议才能给出较为清晰的指引，美股市场波动性预计有所上升。 

　　▍2024年12月美联储议息会议声明要点：

　　1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间下降至4.25-4.5%，符合市场预期，此次利率决议没有得到FOMC成员一致同意，克利夫兰联储主席哈马克倾向于维持利率不变。 

　　2）资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。下调隔夜逆回购利率30个基点，技术性调整对齐联邦基金利率的目标区间下限。 

　　3）经济前景方面，最近的指标表明经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长放缓，失业率上升，但仍保持在低位。通货膨胀率朝着委员会2%的目标进一步迈进，但仍然有些高。委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的，委员会注意到其双重任务双方面临的风险。

　　4）2024年12月美联储议息会议声明相对前次会议的变化很小，仅仅将“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整时，委员会将仔细评估传入的数据、不断变化的前景和风险平衡。”改为“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的程度和时间时，委员会将仔细评估传入的数据、不断变化的前景和风险平衡。” 

　　▍本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.9%，高于2024年9月会议显示的3.4%，同时上调明年的通胀和经济增速预测，下调明年的失业率预测。

　　本次点阵图预计2025年终点利率为3.9%，高于今年9月会议给出的3.4%，隐含明年还有50bps的降息幅度。从点阵图的具体票型看，认为2025年维持4.25-4.5%的有1票，认为还有25bps降息的有3票，50bps的有10票，75bps的有3票，100bps的有1票，125bps的有1票。此外，值得注意的是本次点阵图再次上调了长期利率水平，从2.9%上调至3.0%（9月SEP从2.8%上调至2.9%），或显示美联储再次提升对于长期中性利率水平的评估。经济预测方面，与2024年9月会议相比，本次会议小幅上调了2025年GDP增长并下调了明年的失业率预测。通胀预测方面，将明年的PCE同比增速从9月的2.1%上调至2.5%、核心PCE同比增速从9月的2.2%上调至2.5%。

　　▍鲍威尔发言对后续降息的“程度和时间”均没有清晰指引，对经济增长信心较强，对通胀信心则显得不足。

　　首先，在利率问题上，鲍威尔对本次会议声明中新增的降息“程度和时间”均没有清晰指引。程度方面，他表示当前SEP显示的明年2次降息不是肯定实现的，时间方面几乎没有增量信息。在谈及利率问题时，鲍威尔提到了经济增长、就业市场、通胀和中性利率四个因素，认为接近中性利率是降息变得谨慎的原因之一，但在被问及中性利率水平时，鲍威尔没有明确答案。另外，鲍威尔表示2025年不太可能加息。其次，就业市场和经济增长方面，鲍威尔对经济增长的描述措辞积极（very very good、remarkable），表示就业市场在温和走弱，当前状况没有2019年紧张，就业市场的下行风险减弱（diminished）。最后，在通胀问题上，鲍威尔较多回顾已经取得的通胀进展，表示可能还需要一两年的时间才能达到2%的通胀目标，从发言表现来看其对通胀展望的信心不足，并罕见的横向对比表示其他国家也面临通胀问题，在记者提问之后才用“confident”表示“通胀处于朝着2%目标回落的轨道上”，SEP预测中也显示达到2%通胀目标从2026年推迟到2027年。

　　▍从SEP和鲍威尔发言来看，美联储对明年通胀有明显的担忧，本次议息会议比市场普遍预期鹰派许多，但与我们2025年美联储将降息2次的观点一致，我们继续维持这一观点。

　　第一，市场对于这次会议的预期是鹰派降息“hawkish cut”，然而这次会议呈现的信息显然要比市场预期的鹰派许多，一方面是10位票委仅预期明年降息2次，尽管符合我们在《2025年海外宏观与大类资产配置展望——美国大选后的“变”与“不变”》（2024-11-12）中的判断，但比市场上认为点阵图将显示3次降息的普遍观点鹰派。第二，本次SEP中通胀上调幅度显著大于经济增速上调幅度，显示了美联储对通胀的担忧，也符合我们在《美联储2024年11月议息会议点评——无法忽视的通胀隐忧》（2024-11-08）提到的“通胀和失业率在美联储眼中的相对重要性或再次翻转，特朗普和他带来的通胀预期或成为无法忽视的隐忧。”鲍威尔认为就业市场下行风险减弱、经济增长比此前预期强劲，则本次会议的鹰派信息便来自对明年通胀的担忧。第三，记者表示本次发言没有使用“再校准（recalibration）”一词是否表示是一个新的阶段。我们认为从本次鲍威尔的发言来看，美联储显然进入了一个新的阶段，进入了一个相对模糊、前瞻指引不清晰的阶段，这对市场来说是比点阵图比市场预期少25bps降息更不利的信号。

　　▍预计美联储大概率将在下次议息会议暂停降息观察，或需等到3月的会议才能给出较为清晰的指引，美股市场波动性预计有所上升。

　　12月利率决议公布后，美股市场大跌，纳指跌3.56%，标普500跌2.95%，道指跌2.58%（10日连跌），美元指数上行至108上方，10Y和2Y美债利率大幅跳升。短期来看，在美联储指引不清晰的情况下，美股市场乐观的“假日交易”情绪或告一段落，市场波动性预计有所上升。下一次FOMC会议在美国时间1月29日，距离特朗普上任时间较短，在经济数据变动不大的情况下，我们预计美联储大概率将在届时暂停降息观察，美联储或需等到3月的FOMC会议才能给出较为清晰的指引。

　　▍风险因素：

　　美国通胀超预期反弹；美国金融系统脆弱性超预期；美国劳动力市场超预期走弱。

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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